Оценка стоимости предприятия (бизнеса)

Расчет, в основе которого лежит денежный поток для инвестированного капитала, позволяет определить суммарную рыночную стоимость собственного и заемного капитала компании. Модель денежного потека от инвестированного капитала применяют в случаях, когда по каким либо причинам невозможно планировать денежные потоки с учетом движения заемных средств. Причиной этому могут быть следующие факторы: конкретный способ финансирования инвестиций, которые намечаются в будущие периоды t, начиная со стартовых инвестиций, еще не проработан; все соответствующие кредитные соглашения не подготовлены; кредиторы только приглашаются профинансировать бизнес по компенсирующим их риски ставкам. В этом случае денежный поток от инвестированного капитала может быть определен по аналогичной с приведенной выше схеме с той разницей, что в ней будут отсутствовать процентные выплаты, прирост и уменьшение долгосрочной задолженности. Поэтому если в расчетах оперируют с денежным потоком от инвестированного капитала, то тогда (чтобы на момент вероятного предложения предприятия к продаже отразить долю и стоимость привлеченных в него заемных средств) дисконтирование ожидаемых денежных потоков должно производиться по ставке, равной средневзвешенной стоимости капитала данного предприятия. При этом получаемая при суммировании дисконтированных денежных потоков ожидаемая стоимость предприятия окажется оценкой стоимости всего инвестированного в предприятие капитала. В связи с тем, что ЗАО «Али» осуществляет строительство с привлечением значительных объемов заемных средств, при расчете рыночной стоимости оцениваемой компании был сформирован денежный поток для инвестированного капитала капитала. Денежный поток для всего инвестированного капитала:Прибыль после налогообложения+ выплата процентов по задолженности, скорректированной на ставку налога на прибыль+ амортизационные отчисления– капитальные вложения– прирост собственных оборотных средств– обязательные выплаты из прибылиЕще одним важным моментом при выборе типа денежного потока является выбор между номинальным и реальным денежным потоком. Прогноз номинальных денежных потоков требует оценки того, как будут по отдельности меняться цены на все покупные ресурсы и цены на продаваемый товар. При этом пытаются учесть инфляционные ожидания (ожидаемый темп инфляции), которые могут быть разными на рынках разных товаров и услуг. Очевидно, что работа с номинальными денежными потоками может обеспечить более высокую точность расчетов, но лишь при стабильной рыночной конъюнктуре. В настоящей работе для расчета был выбран реальный денежный поток для инвестированного капитала.Определение длительности прогнозного периода. Определившись с видом денежного потока, Оценщик затем определялся с длительностью прогнозного периода. При оценке предприятия Оценщик исходит из того, что предприятие будет существовать неопределенно долго. Понятно, что спрогнозировать темпы роста предприятия на полвека вперед не представляется возможным даже в условиях стабильной экономики. При оценке в условиях отечественных реалий проводить прогнозирование еще сложнее.Поэтому при оценке бизнеса методом дисконтированного денежного потока весь срок прогнозируемой деятельности предприятия следует разделить на два периода: прогнозный период и постпрогнозный период. Анализ деятельности предприятия в ретроспективном периоде показывает увеличение объемов строительства. Предполагается, что в прогнозном периоде компания сможем сохранить такие же темпы строительства.Кроме того, любые изменения во внешней среде предприятия (потеря потребителей, выход на рынок конкурентного продукта, изменение законодательства) неизбежно сказываются на объемах продаж и себестоимости продукции предприятия, а именно эти изменения сложнее всего учесть. Нестабильность внешней среды, как правило, требует составления трех сценариев возможного развития в прогнозном периоде: пессимистического, оптимального и оптимистического. В Западной Европе и США прогнозируемый период владения собственностью принимается оценщиком 10 лет. Основываясь на динамике рынка, а также фактической загрузке мощностей Общества, прогнозный период составил 4 года. Под постпрогнозным периодом понимается этап развития предприятия, когда объемы производства и сбыта стабилизируются, изменения в себестоимости относительно невелики, темпы роста предприятия приближаются к среднеотраслевым. Величина темпов роста предприятия либо определяется Оценщиком самостоятельно, либо закладывается в размере, определенным стратегическим планом развития предприятия. Проведение ретроспективного анализа валовой выручки. Этот этап является наиболее сложным и важным для оценки предприятия, так как от него зависит правильность всей дальнейшей оценки. При прогнозировании выручки учитывается множество факторов: планируемые к строительству проекты, их тип и уровень инфраструктуры, цена продажи объектов недвижимости.Эти прогнозы должны основываться не только на предположениях руководства предприятия, но и на маркетинговых исследованиях, на анализе тенденций развития отрасли и всей экономики в целом. Анализируется эластичность спроса, темпы инфляции. При прогнозировании выручки учитываются планы менеджмента по управлению предприятием.Источники формирования выручки Общества:Продажа жилых и коммерческих помещений в проектах многоквартирной жилой застройки;Реализация строительных проектов по государственным контрактам;Финансовая деятельность: участие в уставном капитале сторонних компаний.Соотношение выручки и себестоимости оцениваемой компании приведено на диаграмме ниже:Рис. 27Между выручкой и себестоимостью продаж имеется зависимость, выражающаяся коэффициентом корреляции близким к 1 (96%):Табл.10.Зависимость между выручкой и себестоимостью продаж ЗАО «Али»Наименование показателя20142015201620172018Выручка2 136 0512 781 3462 554 3912 302 1041 237 624Себестоимость продаж1 708 1182 100 6221 908 0632 041 590926 484Себестоимость продаж / Выручка80%76%75%89%75%Корреляция96%Учитывая отсутствие в распоряжении Оценщика детальной расшифровки себестоимости, а также выявленную зависимость между себестоимостью и выручкой наблюдающуюся в последнее время (за последние 5 лет), можно прогнозировать величину расходов на основании одного из показателей рентабельности. Выбор корректного показателя рентабельности будет произведен далее по тексту.Согласно данным, предоставленным Заказчиком, выручка от основной деятельности в последние годы формировалась за счет выполнения государственных контрактов. Однако финансовая отчетность (Отчет о прибылях и убытках) ЗАО «Али» не отражает в полной мере движение денежных потоков от реализации помещений в строящихся многоквартирных жилых комплексах. Например, первые очереди ЖК «Графф» были выполнены дочерней компанией ООО «Форм», поэтому выручка от реализации помещений учитывалась на балансе данного юридического лица.Доходы от деятельности Общества делятся на следующие статьи доходов: Реализация нежилых помещений;Выполнение подрядных работ по государственным контрактам;Прочая реализация;Торговля оборудованием и товарами;Вознаграждение по агентскому соглашению;Услуги тех.заказчика;Юридические услуги;Реализация квартир;Услуги застройщика.Отметим, что доходы от деятельности дочерних структур ЗАО «Али» будут косвенным образом учтены при внесении итоговых корректировок в конце текущего раздела.На текущий момент в стадии строительства находятся следующие объекты:Табл.11. Данные о строящихся объектах АО «Али»Адрес объектаСтатус продажСрок сдачи проектаОбщая площадьПланируемые поступления, тыс. руб. г.Электросталь, ул. Ялагина, дом ХХпродажи не открытыДекабрь 20208 328508 000г.Электросталь, ул. Ялагина, дом ХХв продажеДекабрь 20188 328277 000г.Электросталь, ул. Ялагина, дом ХХпродажи не открытыДекабрь 202015 454943 000Жилой квартал «Участок 2» (ЖК «Графф»), корп.1в продажеДекабрь 201911 000950 000Жилой квартал «Участок 2» (ЖК «Графф»), корп.2в продажеДекабрь 201910 000950 000Жилой квартал «Участок 2» (ЖК «Графф»), корп.3в продажеДекабрь 201911 000950 000Жилой квартал «Участок 2» (ЖК «Графф»), корп.4в продажеДекабрь 201910 000950 000Итого:5 528Заказчиком также предоставлены государственные контракты на строительство муниципальных объектов:Табл.12Действующие государственные контракты ЗАО «Али»Реквизиты гарантии :номер/дата, срок действия, суммаРеквизиты контракта номер/датаОбъект закупки товары/работы/услугиОбщая сумма контракта, руб.Сумма выполненных работ, руб. (заполняется нарастающим итогом)Остаток поступления денежных средств по контракту, руб.Сроки действия контракта / выполнения работ, поставки / оплатыБГ 07-1/ХХХ от 11.02.2018г., действует до 01.05.2020 г., сумма 77 406 985.80Государственный контракт №0173200001413001ХХХ-RST от 26.02.2018г.Строительство объекта "Подстанция скорой медицинской помощи на 20 автомашин", расположенного по адресу: поселок Северный, район Северный, СВАО города Москвы"256 733 169,57243 266 064,6013 467 104,97Срок действия контракта не более 11,4 месяцев с даты начала Работ, работы выполняются согласно графика, оплата производится в течение 10 (десяти) рабочих дней с даты подписания Государственным заказчиком Акта о приемке выполненных работ (Форма № КС-2)БГ 07-1/ХХХХ от 24.11.2017.Действует до 31.03.2019, сумма 35 000 000,00Дополнительное соглашение к государственному контракту № 0173200001413001ХХХ-RST от 26.02.2018 г.Выполнение подрядных работ по строительству объекта: «Подстанция скорой медицинской помощи на 20 автомашин» по адресу: поселок Северный, район Северный, СВАО города Москвы35 000 000,0035 000 000,000,00в срок до 31 января 2019 г. выполнить строительно-монтажные работы.БГ 07-1/ХХХ от21/09/15 действует до 01/09/2019 сумма 3 522 116,35Договор 21-000034-ХХ от 29/09/18Контракт на выполнение работ по капитальному ремонту общего имущества в многоквартирных домах, расположенных по адресам: г. Москва, ЦАО: Трехгорный Вал ул., д. 4, к. 2, Конюшковская ул., д. ХХ11 035 964,570,0011 035 964,5701.07.2019БГ 07-1/ХХХ от 21/09/15 действует до 01/09/2019 сумма 2800307,06Договор 21-000035-ХХ от 29/09/17Контракт на выполнение работ по капитальному ремонту общего имущества в многоквартирных домах, расположенных по адресам: г. Москва, ЦАО: Тверская-Ямская 3-я ул., д. 7, Тверская-Ямская 4-я ул., д. 27, Тверская-Ямская 4-я ул., д. 58 774 295,46453 564,048 320 731,4201.07.2019БГ 07-1/ХХХ от 16/10/2018 действует до 31/07/20 сумма 58254939,20Госконтракт № 0173200001415000ХХХот 26.10.2018Детско-взрослая поликлиника первого уровня на 750 посещений в смену по адресу: Ленинградский проспект, д. 16, район Беговой САО города Москвы553 421 922,4059 885 099,19493 536 823,2118,5 месяцев с даты заключения контрактаБГ 07-01/ХХХ от 29/10/2018от действует до10/04/2019 сумма 25451709,60Извещение об осуществлении закупки № 01732000014150007ХХХ, лот № 1Реконструкция с надстройкой и пристройкой патологоанатомического корпуса Городской клинической больницы №50 по адресу: ул. Вучетича, д.21, Тимирязевский район, САО города Москвы241 791 241,2029 933 364,97211 857 876,2315 месяцев с даты заключения контрактаИтого1 106 756 593,20368 538 092,80738 218 500,40Заказчик также предоставил данные о текущих проектах дочерних компаний:Табл.13. Строящиеся объекты дочерних компаний АО «Али»Адрес объектаКомпания, реализующая объектСтатус продажСрок сдачи проектаПланируемые поступления, тыс. руб.ЖК «Графф», корп. 1ООО "Форм"в продаже4 кв. 2019115 ЖК «Графф», корп. 2ООО "Форм"в продаже1 кв. 2020624 ЖК «Графф», корп. 3ООО "Форм"в продаже2 кв. 20201 291 ЖК «Графф», корп. 4 (паркинг)ООО "Форм"в продаже3 кв. 20201 044 ЖК «Графф», корп. 5ООО "Форм"в продаже4 кв. 2020729 ЖК «Графф», корп. 6ООО "Форм"в продаже1 кв. 2021332 ЖК «Графф», корп. 7ООО "Форм"продажи не открыты1 кв. 20211 589 ЖК «Графф», корп. 8ООО "Форм"продажи не открыты1 кв. 20212 114 ЖК «Графф», корп. 9ООО "Форм"продажи не открыты1 кв. 20211 830 ЖК «Графф», корп. 10ООО "Форм"продажи не открыты1 кв. 20211 830 ЖК «Графф», корп. 11 (паркинг)ООО "Форм"продажи не открыты1 кв. 20211 260 «Дом с террасами»ООО "Вес»в продаже2 кв. 2021834Итого:13 592Исходя из принципа разумной осторожности, а также учитывая анализ рынка жилой недвижимости, прогноз выручки осуществляется с учетом следующих факторов: Рынок недвижимости находится в стагнации в связи с тяжелой экономической ситуацией в стране и резким сокращением покупательской способности населения;В перспективе конкуренция на рынке будет только усиливаться, поскольку многие компании начинали проекты до наступления кризисного периода и портфель имеющихся проектов необходимо реализовать;Кризисная ситуация продлится еще 2-3 года, после чего возможно продолжение роста экономики в целом, а также сегмента недвижимости в частности.Далее необходимо отметить, что выручка компании значительно вырастет за счет реализации масштабного проекта ЖК «Графф».Прогноз выручки. Для формирования прогноза выручки Общества оценщиком учтены поступления от реализации государственных контрактов и строительства жилых многоквартирных комплексов. Выручка от реализации Общества в ретроспективном периоде приведена в нижеследующей таблице:Табл.14. Выручка от реализации в ретроспективном периодеНаименованиеРетроспективный период20142015201620172018Выручка, тыс. руб.2 136 0512 781 3462 554 3912 302 1041 237 624ЖК «Графф» является крупным проектом застройки микрорайона свыше 300 тыс. кв.м. Динамика денежных поступлений принята на основании данных, предоставленных Заказчиком. При этом, предполагается, что начиная с 2021 года компания будет реализовывать только масштабные проекты жилой застройки.Выручка в прогнозном периоде приведена в нижеследующей таблице:Табл.15. Выручка от реализации в прогнозном периодеНаименованиеПрогнозный периодП/прогнозн. период20202021202020212020Выручка от реализации помещений в ЖК, тыс. руб1 384 4003 910 3312 381 3882 681 4011 612 500Выручка от выполнения гос. контрактов, тыс. руб738 218ххххСуммарная выручка, тыс. руб2 122 6183 910 3312 381 3882 681 4011 612 500Себестоимость, коммерческие и управленческие расходыПо данным, предоставленным ЗАО «Али», за период с 2014 г. по 2018 г. рентабельность продаж имела скачкообразное изменение:Табл.16.Рентабельность продаж в ретроспективном периодеНаименование20142015201620172018Выручка, тыс. руб2 136 0512 781 3462 554 3912 302 1041 237 624Себестоимость продаж, тыс. руб1 708 1182 100 6221 908 0632 041 590926 484Прибыль от продаж, тыс. руб288 760532 268476 20514 250124 365Рентабельность продаж14%19%19%1%10%В дальнейших расчетах оценщики учли среднее значение данных статей, основываясь на показателях Баланса.Табл.17. Затраты в прогнозном периодеНаименованиеПрогнозный периодП/прогнозн. период20202021202220232024Себестоимость реализованной продукции, тыс. руб1 613 1902 971 8521 809 8552 037 8651 225 500Управленческие расходы, тыс. руб254 714469 240285 767321 768193 500Валовая прибыль (убыток), тыс. руб297 167547 446333 394375 396225 750Налог на имущество, тыс. руб911911911911911Земельный налог, тыс. руб170170170170170Прибыль, тыс. руб.254 714469 240285 767321 768193 500Расчет средневзвешенной стоимости капитала. Решающим шагом в процессе дисконтирования является выбор соответствующих норм дисконтирования (ставок дохода). В то же время это и самый спорный этап метода ДДП.Ставка дисконта – коэффициент, используемый для расчета текущей стоимости денежной суммы, получаемой или выплачиваемой в будущем. То есть, ставка дисконта используется для определения суммы, которую заплатил бы инвестор сегодня за право получения ожидаемых в будущем поступлений. При вложении средств в предприятие, ставка дисконта представляет собой коэффициент эффективности вложений капитала, достижение которого ожидает инвестор при принятии решения о приобретении будущих доходов с учетом риска их получения. Таким образом, для того чтобы принять правильное решение об инвестировании в предприятия с одинаковыми денежными потоками, необходимо учесть в ставке дисконта все риски связанные с бизнесом тех или иных предприятий. В этом случае ставка дисконта будет важнейшим фактором, влияющим на стоимость предприятия.Так как для расчета стоимости 100% пакета акций ЗАО “Али» в рамках доходного подхода используется денежный поток для всего инвестируемого капитала, то для дисконтирования применяется средневзвешенная стоимость капитала (WACС), которая рассчитывается по формуле: WACC= Re * dc + Rd * dз * (1 - tc),гдеRe — ставка дисконтирования для собственного капитала; dc-доля собственного капитала; Rd — ставка доходности заемного капитала компании (затраты на привлечение заемного капитала). В качестве таких затрат рассматриваются проценты по банковским кредитам компании. При этом стоимость заемного капитала корректируется с учетом ставки налога на прибыль. Смысл корректировки заключается в том, что проценты по обслуживанию кредитов и займов относятся на себестоимость продукции, уменьшая тем самым налоговую базу по налогу на прибыль.tc — ставка налога на прибыль.Re = Rf + β x (Rm –Rf) + S1 + S2 + S3,гдеRe – требуемая инвестором ставка дохода (на собственный капитал);Rf – безрисковая ставка дохода;β – коэффициент бета (является мерой систематического риска, связанного с макроэкономическими и политическими процессами, происходящими в стране);Rm – общая доходность рынка в целом (среднерыночного портфеля ценных бумаг);S1 – премия за риск малых предприятий;S2 – премия за риск, характерный для отдельной компании;S3 – страновой риск.Определение ставки дисконтирования для собственного капиталаСуществует несколько видов ставок дисконта, каждая из которых имеет определенную специфику расчета. Но используемая ставка дисконта должна обязательно соответствовать выбранному типу денежного потока. При этом стоит отметить, что наиболее корректным является применение подхода для расчета ставки дисконтирования на основе модели оценки капитальных активов, как более объективного и предполагающего использование рыночных данных.В рамках настоящего расчета первоначально определена долларовая ставка Re , затем осуществлен перевод в рублевую ставку. Применение модифицированной модели оценки капитальных активов для расчета стоимости собственного капитала можно представить в виде следующей формулы:Re USD = Rf + β * (Rm - Rf ) + S1 + S2 + S3,гдеRf - Безрисковая ставка;β - Коэффициент бета;Rm-Rf - Рыночная премия за риск акционерного капитала (США);S1 - Премия за малую капитализацию;S2 - Премия за специфический риск оцениваемой компанииS3 - Премия за страновой риск.Расчет стоимости собственного капитала по указанной формуле начинается с определения безрисковой ставки. К данной величине затем прибавляется премия за риск акционерного капитала, умноженная на коэффициент бета, премия за страновой риск, премия, присущая компаниям с небольшой капитализацией, а также премия за специфический риск оцениваемой компании.Безрисковая ставка (Rf). Безрисковая ставка отражает доходность по безрисковому активу. Актив является безрисковым, если инвестор с абсолютной точностью знает связанный с данным активом ожидаемый доход, т.е. фактический доход всегда равен ожидаемому. В связи с этим безрисковый актив должен отвечать следующим требованиям:должен отсутствовать риск дефолта,должен отсутствовать риск реинвестиции.В теории риск дефолта полностью отсутствует только у государственных ценных бумаг, поскольку даже самые крупные и надежные компании в какой-то мере обладают риском дефолта. Риск реинвестиции полностью отсутствует у государственных ценных бумаг с нулевым купоном, т.к. по всем остальным ценным бумагам, по которым выплачиваются купоны или проценты в течение срока жизни, возникает риск, связанный с тем, что ожидаемый доход от вложения полученных купонов или процентов будет отличаться от фактического дохода. Таким образом, можно сделать вывод, что безрисковым активом является актив (государственная ценная бумага) с максимально длительным сроком жизни, поскольку предполагается, что компании имеют бесконечный срок жизни, и с нулевым купоном. Еще одним условием отбора безрискового актива является то, что валюта, в которой рассчитан денежный поток, и валюта, в которой номинирована безрисковая ценная бумага, должны совпадать.Следовательно, для расчета ставки дисконтирования для собственного капитала должен быть выбран безрисковый актив, имеющий следующие характеристики:номинирован в рублях,имеет нулевой купон,имеет максимальный срок погашения.В настоящее время Министерство Финансов РФ и Центральный банк России не выпускают ценных бумаг (облигации и еврооблигации) с нулевым купоном, следовательно, ни одна из торгуемых на фондовом рынке государственная ценная бумага не может быть признана безрисковым активом в российских условиях.В данной ситуации Оценщик использовал доходность по безрисковым активам на развитых рынках с последующей корректировкой на страновой риск и переводом в рублевый эквивалент. В качестве развитого фондового рынка Оценщик использовал фондовый рынок США. Казначейство США выпускает ценные бумаги, которые удовлетворяют всем требованиям, предъявляемым к безрисковым активам. По состоянию на дату оценки безрисковым активом является бескупонная облигация Казначейства США (US TreasuryBonds) со сроком погашения 30 лет.По состоянию на дату оценки доходность таких облигаций составила 2,84% годовых (в среднем за период с 01.01.2018-31.12.2018 года). Источник информации - сайт Федеральной резервной системы США (http://www.treasury.gov.com).Коэффициент бета (β). В модели САРМ риск разделяется на две категории: систематический риск и несистематический риск. Систематический риск представляет собой риск, связанный с изменением ситуации на фондовых рынках в целом, в связи с изменением таких макроэкономических и политических факторов, как процентные ставки, инфляция, изменение государственной политики и т.д. Данные факторы напрямую оказывают влияние на все компании, поскольку они затрагивают экономические и рыночные условия, в которых действуют все предприятия.Систематический риск учитывается в модели САРМ с помощью коэффициента бета (β). Коэффициент бета отражает амплитуду колебаний цен на акции конкретной компании по сравнению с изменением цен на акции всех компаний, работающих в данном сегменте рынка.Зависимость премии инвестирования в компанию от ее отраслевой принадлежности мы учли с помощью коэффициента бета. Для расчетов мы использовали бета, рассчитанный для компаний США, работающих в отрасли жилого строительства (Development / RealEstate). По данным сайта DamodaranOnline (www.damodaran.com), данный коэффициент составил 1,41.Рыночная премия (Rf - Rm). Премия за риск акционерного капитала (equityriskpremium) отражает расхождение в доходности, представленное превышением доходности корпоративных акций над доходностью по казначейским обязательствам Правительства США. Рыночная премия представляет собой дополнительный доход, который необходимо добавить к безрисковой ставке, чтобы компенсировать инвестору дополнительный риск, связанный с инвестированием в акции компании. По данным сайта DamodaranOnline (www.damodaran.com), данная премия составляет 3,7%.Премия за малую капитализацию (S1). Премия за риск инвестирования в компании с небольшой капитализацией рассчитывается как разница между средней исторической доходностью по инвестициям на фондовом рынке США и средней исторической доходностью по инвестициям в компании с небольшой капитализацией.Результаты многочисленных исследований свидетельствуют о том, что у более мелких компаний норма прибыли выше, чем у более крупных компаний. Результаты исследований в этой области, проведенные компанией IbbotsonAssociates, приведены в таблице ниже.Табл.18.Премия за малую капитализацию в зависимости от уровня рыночной капитализации компанииРазмер компанийРыночная капитализация, минимальный размер (в тыс. долл. США)Максимальный размер (в тыс. долл. США)Премия за размер (прибыль сверх CAPM), %116 848 063371 187 368-0,36%27 847 42416 820 5660,65%34 098 2547 777 1830,81%42 861 6554 085 1841,03%51 947 2402 848 7711,45%61 379 2671 946 5881,67%7977 9121 378 4761,62%8627 017976 6242,28%9314 912626 9552,70%102 247314 4336,27%Источник: Ibbotson Associates, Stocks, Bonds, Bills, and Inflation, Valuation Edition Yearbook Из таблицы следует, что для Общества премия составляет 6,27%.Премия за специфический риск (S2). Премия за специфический риск оцениваемой компании отражает дополнительные риски, связанные с инвестированием в оцениваемую компанию, которые не были учтены в коэффициенте бета и в премии за страновой риск.Основными факторами, оказывающими влияние на специфический риск оцениваемой компании, являются:зависимость от ключевых сотрудников;качество корпоративного управления;зависимость от ключевых потребителей услуг;зависимость от ключевых арендодателей.Премия за специфический риск оцениваемой компании может варьироваться в пределах от 0 до 5%. Проанализировав вышеперечисленные факторы, влияющие на премию за специфические риски Общества, Оценщик пришел к выводу, что ее величина составляет 2%.Премия за страновой риск (S3). Следует отметить, что в рамках отдельной страны (в данном случае это Россия), можно говорить лишь об относительном отсутствии риска, а не абсолютном. Действительно, в РФ трудно найти какой-либо инвестиционный объект, дающий больше гарантий получения фиксированного дохода, чем правительственные облигации. Тем не менее, вероятность того, что Правительство России просрочит выплату дохода по своим ценным бумагам или вообще откажется от своих обязательств, значительно выше, чем эта же вероятность в Швейцарии или США, что объясняется страновым риском.Премия за страновой риск отражает дополнительный доход, который потребует инвестор за риск, связанный с вложениями в акции российских компаний по сравнению с компаниями, функционирующими в США. По данным сайта DamodaranOnline (www.damodaran.com), величина странового риска для России на дату оценки составила 7,4%.Таким образом, долларовая ставка дисконтирования, рассчитанная с применением модели оценки капитальных активов, приобретает следующее значение:R = 2,84% + 1,41*3,7% + 6,27% + 2 + 7,4%= 23,7%.Так как прогнозирование денежных потоков для оценки стоимости бизнеса осуществляется в рублях, а ставка доходности рассчитывается для долларового денежного потока, необходимо скорректировать ставку доходности на несоответствие долларовой и рублевой инфляции по формуле:,гдеRRUR– рублевая ставка дисконтирования;RUSD – долларовая ставка дисконтирования;IRUR– рублевая инфляция в долгосрочной перспективе;IUSD – долларовая инфляция в долгосрочной перспективе;Рублевая инфляция (IRUR) по данным Прогноза долгосрочного социально – экономического развития РФ на период до 2030 года (источник – официальный Интернет - сайт Министерства экономического развития РФ http://www.economy.gov.ru/) в долгосрочной перспективе составляет IRUR = 4,1%. Долларовая инфляция (IUSD) определяется по прогнозным данным Правительства США на долгосрочный период по показателю GDP price index (Gross Domestic Product Price Index), которыйравен IUSD = 2,0%.Скорректированное по вышеуказанной формуле значение рублевой ставки дисконтирования составило 26,2%. Данная величина использовалась в последующих расчетах в качестве исходного значения. Средневзвешенная стоимость капитала (WACС) определена далее по формуле:WACC = 26,2% х 23,1% + 7,4% х 76,9% х (1-20%) = 10,6%Определение рыночной стоимости капитала. Учитывая специфику компании – предприятие имеет высокую величину дебиторской задолженности и запасов, поэтому дисконтирование потоков было произведено на середину каждого прогнозного периода.Рассчитанная нами стоимость компании в постпрогнозном периоде представляет собой сумму денежных средств, за которую можно было бы продать компанию по истечении прогнозных лет работы. Для того чтобы учесть данную величину при продаже компании не через 4 года, а сегодня суммарный денежный поток должен быть продисконтирован. Дисконтирование стоимости постпрогнозного периода должно производиться по фактору текущей стоимости последнего года отчетного периода (то есть, в нашем случае фактор текущей стоимости берется на конец 4 года).После чего, полученная величина от дисконтирования стоимости инвестированного капитала компании в постпрогнозном периоде прибавляется к чистому денежному потоку, определенному за прогнозный период. Результатом является рыночная стоимость инвестированного капитала предприятия.После того, как найдены текущая стоимость инвестированного предприятия в прогнозный и постпрогнозный период эти два показателя суммируются.Полная дисконтированная стоимость денежных потоков на инвестированный капитал рассчитывается как сумма дисконтированных денежных потоков за период прогноза и стоимости компании в постпрогнозный период, дисконтированной на дату оценки. Данные по определению стоимости предприятия доходным подходом представлены в нижеследующих таблицах.Табл.19. Расчет текущей стоимости чистого денежного потока на инвестированный капиталНаименованиеПрогнозный периодП/прогнозн. период20202021202220232024Суммарная выручка, тыс. руб.2 122 6183 910 3312 381 3882 681 4011 612 500Себестоимость реализованной продукции, тыс. руб.1 613 1902 971 8521 809 8552 037 8651 225 500Прибыль (убыток до налогообложения), тыс. руб.254 714469 240285 767321 768193 500Налог на прибыль, тыс. руб50 94393 84857 15364 35438 700Прибыль после налогообложения, тыс. руб203 771375 392228 613257 414154 800Амортизация основных средств, тыс. руб4 0004 0004 0004 0004 000Капитальные вложения, тыс. руб00000Чистый денежный поток, тыс. руб207 771379 392232 613261 414158 800Ставка дисконтирования10,6%Коэффициент текущей стоимости0,9510,8600,7770,7030,668Текущая стоимость чистого денежного потока на инвестированный капитал, тыс. руб197 564326 178180 820183 733Помимо рассчитанных денежных потоков, в прогнозном периоде, необходимо также определить стоимость компании в постпрогнозном периоде. Стоимость компании в постпрогнозном периоде может быть определена с помощью модели Гордона, метода чистых активов и ликвидационной стоимости. Модель Гордона при этом является более предпочтительной, поскольку учитывает денежные потоки компании в постпрогнозном периоде. Метод же чистых активов в большей степени ориентируется на изменение стоимости имущества, нежели на способность данного имущества приносить доход. Метод ликвидационной стоимости применяется в том случае, если по окончании прогнозного периода предполагается продажа предприятия.В расчетах стоимости компании в постпрогнозном периоде нами была использована модель Гордона. Суть модели Гордона заключается в том, что стоимость компании на начало первого года постпрогнозного периода будет равна величине капитализированного денежного потока постпрогнозного периода, т.е. сумме приведенных к началу первого года постпрогнозного периода всех ежегодных будущих денежных потоков в постпрогнозномпериоде. Полученную таким образом стоимость бизнеса в постпрогнозный период (на начало постпрогнозного периода) приводят к текущим стоимостным показателям по той же ставке дисконта, что применяется для дисконтирования денежных потоков прогнозного периода. Модель Гордона выглядит следующим образом:V = G / (WACCn – g), гдеV – суммарная величина денежного потока в постпрогнозный период,G – денежный поток, который может быть получен на конец постпрогнозного периода,WACCn – средневзвешенная стоимость капитала,g – ожидаемые темпы роста денежного потока в постпрогнозном периоде.При использовании модели Гордона должны быть соблюдены ряд условий:Темпы роста денежного потока должны быть стабильны.Капитальные вложения в постпрогнозном периоде должны быть равны амортизационным отчислениям.Темпы роста денежного потока не могут быть больше средневзвешенной стоимости капитала. Долгосрочные темы ростаС 2001 года объем рынка строительства жилой недвижимости увеличивался от 10% и более в год. В 2018 году по всей территории РФ было введено рекордное количество жилья за всю историю наблюдений 85,35 млн.кв.м.В своих прогнозах оценщики предполагают восстановление экономической ситуации в долгосрочной перспективе и рост рынка на 2,5% в год.Расчет рыночной стоимости приведен ниже:Табл.20. Расчет рыночной стоимости ЗАО «Али»Параметры расчетаЗначения параметраСумма текущих стоимостей в прогнозный период на инвестированный капитал, тыс. руб888 295Темп роста денежного потока на инвестированный капитал в постпрогнозный период2,5%Ставка капитализации10,6%Реверсия, тыс. руб2 009 506Текущая стоимость реверсии, тыс. руб1 342 978Дисконтированная стоимость денежных потоков на инвестированный капитал, тыс. руб2 231 273Рыночная стоимость пакета акций ЗАО «Али» в размере 100% от величины уставного капитала, тыс. руб2 231 273Таким образом, стоимость 100% пакета акций ЗАО «Али», рассчитанная методом дисконтированных денежных потоков в рамках доходного подхода по состоянию на дату оценки составляет 2 231 273 тыс. руб. или округленно 2 200 000 тыс. руб.2.9.3. Определение стоимости сравнительным подходомДля корректного применения метода сделок в рамках сравнительного подхода необходимо выполнение следующих условий: Наличие достаточного числа предприятий-аналогов, по которым известна цена сделки/предложения, совершенной с их акциями (долями в уставном капитале). При этом рынок акций аналогичных предприятий характеризуется ликвидностью, открытостью, информативностью, объективностью, что позволит признать условия совершения сделки/предложения рыночными. По предприятиям-аналогам известна достаточная, достоверная и доступная информация по характеристикам элементов сравнения наиболее значимых в формировании ценности предприятия. Имеется достаточно информации (достоверной и доступной) для осуществления корректного и обоснованного расчета корректировок на отличия между предприятиями-аналогами и оцениваемым предприятием. В процессе работы Оценщиком был проанализирован рынок купли-продажи пакетов акций (долей) предприятий, занимающихся строительством. В качестве информационной базы использовались следующие интернет-сайты и издания:Покупка и продажа готового бизнеса и коммерческой недвижимостиРежим доступа:http://www.bizzona.ru;Слияния и поглощенияРежим доступа:http://www.mergers.ru/;Поиск предложений: Продажа бизнесаРежим доступа:http://biztorg.ru/;Покупка и продажа готового бизнеса в Москве и регионахРежим доступа:http://www.deloshop.ru/;Продажа прибыльного бизнеса в Москве и МОРежим доступа:http://www.vashafirma.ru;Лучший вариант для покупки и продажи готового бизнесаи недвижимости в Пермский крайРежим доступа:http://www.allpbspb.ru;Банк готового бизнесаРежим доступа:http://biz-bank.ru;Магазин инвестицийРежим доступа:http://www.invest-shop.ru;Сайт журнала «Слияния и Поглощения» Режим доступа:www.ma-journal.ru;Газеты «Ведомости», «Финансовая газета», «КоммерсантЪ», бюллетень «Государственное имущество», журналы «Деньги», «Эксперт», «Итоги».Для применении метода отраслевых коэффициентов оценщиком был проведен анализ цен акций строительных компаний, котируемых российских биржах.Группа ЛСР«Группа ЛСР» работает на строительном рынке России с 1993 года и является крупнейшим строительным холдингом в стране. Основные направления деятельности «Группы ЛСР»:девелопмент и строительство недвижимости;производство строительных материалов.Девелоперские проекты Группа реализует во всех сегментах недвижимости: от строительства жилья массовых серий до элитных домов по проектам ведущих отечественных и зарубежных архитекторов.Домостроительные комбинаты «Группы ЛСР» в Санкт-Петербурге, в Москве и в Екатеринбурге производят 1 млн кв. м жилья в год.Общая численность сотрудников компании – более 15 500 человек.Табл.21. Основные финансовые показатели Группы ЛСРНаименование показателя2015201620172018Выручка, млрд. руб.61,065,392,386,8Чистая прибыль, млрд. руб.хх9,110,6EBITDA, млрд. руб.13,314,121,518,6Капитализация, млрд. руб.69,4В рассматриваемом периоде 2015-2018 гг. Группа смогла увеличить все основные финансовые показатели. Рис. 28ГК ПИКГруппа Компаний ПИК основана в 1994 году, сегодня является одним из ведущих российских девелоперов в области жилой недвижимости. Приоритетным направлением деятельности Группы является строительство современного доступного жилья в сегменте индустриального домостроения. Группа реализует проекты в Москве, Московской области и других регионах России. С начала деятельности Компания построила около 15 млн кв. м жилой недвижимости и обеспечила квартирами более 250 тысяч российских семей.Табл.22. Основные финансовые показатели ГК ПИКНаименование показателя2015201620172018Выручка, млрд. руб.67,562,561,351,1Чистая прибыль, млрд. руб.х7,23,811,4EBITDA, млрд. руб.х13,812,516,8Капитализация, млрд. руб.165В рассматриваемом периоде 2015-2018 гг. Группа проводила рефинансирование долгов, оптимизацию затрат, изменилась структура собственников. При этом, Группе удалось нарастить EBITDA к 2015 г.Значительный рост капитализации Группы в 2014 году связан с продажей доли Сулеймана Керимова новым собственникам. При этом результаты деятельности компании выглядят достаточно слабо.Рис. 29ГК ЭталонГруппа компаний EtalonGroup создана в 1987 году и на сегодня обеспечивает все этапы строительного процесса — от инвестиций до управления недвижимостью.За время работы ГК «Эталон» ввело в строй более 130 жилых и коммерческих объектов. Сейчас в портфолио Группы насчитывается более 30 проектов в Санкт-Петербурге, Москве и Московской области, общая площадь которых превышает 3 млн кв. м. Объемы строительства позволяют ГК «Эталон» лидировать в секторе массового жилищного строительства в Петербурге.Табл.23.Основные финансовые показатели ГК ЭталонНаименование показателя2015201620172018Выручка, млрд. руб.26,939,951,442,4Чистая прибыль, млрд. руб.хх7,35,4EBITDA, млрд. руб.6,99,410,57,6Капитализация, млрд. руб.37В рассматриваемом периоде 2015-2018 гг. Группа смогла увеличить все основные финансовые показатели. Финансовые результаты ГК в 2015 г. подверглись влиянию макроэкономических условий и существенного замедления рынка, которое в первом полугодии 2015 г. затронуло весь сектор.Рис. 30ЮИТКонцерн ЮИТ имеет более чем 100-летний опыт работы и сильные позиции на рынке: в Финляндии концерн является крупнейшим застройщиком в сфере жилой недвижимости и одним из лидеров по возведению объектов коммерческой недвижимости и инфраструктуры, а в России – крупнейшей иностранной компанией в области жилищного строительства. В России концерн начал свою деятельность в 1961 году и на текущий момент представлен своими региональными подразделениями в Москве, Московской области, Санкт-Петербурге, Екатеринбурге, Ростове-на-Дону и Казани.ЮИТ обеспечивает работой более 5 300 человек в восьми странах. В 2018 г. торговый оборот составил 1,7 млрд евро. Табл.24. Основные финансовые показатели ЮИТНаименование показателя2018Выручка, млн.евро1 911EBITDA, млн.евро106Капитализация, млн. евро648,2Рис. 31Как видно, на текущий момент стоимость акций строительных компаний находится на своих минимальных значениях, что также можно связать с завышенными ожиданиями при первичном листинге компаний на бирже. В таблице ниже приведены мультипликаторы строительных компаний:Табл.25. Основные финансовые показатели компанийНаименованиеГК ЛСРГК ПИКГК ЭталонЮИТСреднее по отраслиКапитализация/ Чистая прибыль6,514,56,8х2,3Капитализация/ EBITDA3,79,84,86,1ХПриведенные выше показатели являются усредненными мультипликаторами, не отражающие долговую нагрузку компаний, портфель заказов и текущую динамику продаж. Например, капитализация ГК Эталон за период с 2015 г. по 2018 г. снизилась в 2 раза при сохранении показателя EBITDA на стабильном уровне. Основываясь на данных Баланса ЗАО «Али» за анализируемый период, а также за 2018 год, стоимость 100% пакета акций ЗАО «Али» может составлять от 2 000 млн. руб. до 2 500 млн. руб.2.10. Описание процедуры согласования результатов оценки и выводыЦелью согласования результатов всех используемых подходов является определение преимуществ и недостатков каждого из них, и, тем самым, выработка единой стоимостной оценки. Преимущества каждого подхода в оценке, определяются по следующим критериям:Достоверность и достаточность информации, на основе которой проводились анализ и расчеты;Способность подхода учитывать структуру ценообразующих факторов, специфичных для объекта оценки;Учет влияния различных групп риска при определении стоимости объекта оценки;Способность подхода отразить мотивацию, действительные намерения типичного покупателя/продавца;Соответствие подхода виду рассчитываемой стоимости.Из имеющихся трех подходов Оценщики применили те из них, которые наиболее пригодны в данном конкретном случае с учетом максимального приближения к реальным результатам.Согласование результатовСтоимость на основе затратного подхода, руб2 310 198,00Стоимость на основе сравнительного подхода, руб.2 231 273,00Стоимость на основе доходного подхода, руб.2 500 000,00Итоговая стоимость, руб.2 347 157,00Основываясь на фактах, в пределах сделанных допущений и применяемых в настоящей оценке методик и расчетов, Оценщики пришли к заключению, что по состоянию на 20 февраля 2019 года рыночная стоимостьобъекта оценки составляет:по состоянию на 20 февраля 2019 года составляет: 2 347157 000 (Два миллиарда триста сорок семь миллионов 157 тыс.руб.) руб.ЗаключениеВ данной аттестационной работе была изучена тема – «Оценка стоимости предприятия (бизнеса)». При изучении выбранной темы была поставлена конкретная цель – раскрыть содержание темы в теоретическом и практическом аспекте, и провести анализ полученных материалов и сведений. В процессе изучения и исследования были решены следующие задачи:рассмотрены теоретические и методические основы оценки стоимости предприятия (бизнеса) с точки зрения практической реальной экономики;исследовано социально-экономическое развитие Российской Федерации, г. Санкт-Петербурга и г. Москвы, текущая ситуация на отраслевом рынке; проанализирована деятельность и перспективы развития предприятия (бизнеса)сделан обзор применяемых для оценки методов в рамках трех классических подходов, произведены все необходимые расчеты Поставленная в работе цель достигнута. Все вытекающие из цели хадачи полностью решены.. Определение рыночной стоимости проведено в соответствии с Федеральным Законом РФ «Об оценочной деятельности в Российской Федерации» от 29 июля 1998 г. № 135-ФЗ; ФСО № 1 «Общие понятия оценки, подходы и требования к проведению оценки», утвержденным Приказом Минэкономразвития России от 20.05.2015 г. № 297; ФСО № 2 «Цель оценки и виды стоимости», утвержденным Приказом Минэкономразвития России от 20.05.2015 г. № 298;ФСО № 3 «Требования к отчету об оценке», утвержденным Приказом Минэкономразвития России от 20.05.2015 г. № 299; ФСО № 8 «Оценка бизнеса», утвержденным Приказом Минэкономразвития России от 01.06.2015 г. № 326; ФСО № 7 «Оценка недвижимости», утвержденным Приказом Минэкономразвития России от 24.09.2014 г. №611; ФСО № 10 «Оценка стоимости машин и оборудования», утвержденным Приказом Минэкономразвития России от 01.06.2015 г. №328; стандарты некоммерческого партнерства «СРО»Список используемой литературы1.Гражданский кодекс Российской Федерации. Части первая и вторая.2.Федеральный закон "Об оценочной деятельности в Российской Федерации" от 29 июля 98 года № 135-ФЗ.3.ФСО № 1 "Общие понятия оценки, подходы и требования к проведению оценки", утвержден Приказом Минэкономразвития России от 20 июля 2007 года № 256. 4.ФСО № 2 "Цель оценки и виды стоимости", утвержден Приказом Минэкономразвития России от 20 июля 2007 года № 255. 5.ФСО № 3 "Требования к отчету об оценке", утвержден Приказом Минэкономразвития России от 20 июля 2007 года № 254.А где фсо-8 ???7.Асаул А.Н. Оценка организации(предприятия, бизнеса)/А.Н. Асаул, В.Н. Старинский,М.К. Старовойтоа, Р.А. Фалтинский. -СПб.:АНО ИТТЭВ, 2014.-476с8.Асаул А.Н. Оценка организации (предприятия, бизнеса)/А.Н. Асаул, В.Н. Старинская, М.К. Старовойтова,Р.А. Фалинский.-СПб.: АИО ИПЭВ, 2014.-476с9.Буркальцева Д.А., Новиков А.Ю. Анализ подходов к оценке стоимости бизнеса в России//Научный вестник: Финансы, банки, инвестиции-2015,№ 3, с.15-1710.Буркальцева Д.А., Новиков А.Ю. Особенности затратного подхода к оценке стоимости бизнеса//Научный вестник: Финансы, банки, инвестиции-2015,№ 4, с.16-2111. Дзагоева М.К., Кочиева Ж.К. Основные подходв к оценке бизнеса корпорации//Вестник СОГУ, 2017,№ 2, с.113-116 12.Задорожина А.Н. Оценка бизнеса/А.Н. Задорожина.-М.:МГУП, 2017.-26с.13. Косорукова И. В. Пособие по оценке ценных бумаг и бизнеса/И.В. Косорукова, С.А. Секачев, И.А. Шуклина.-М.: МФО СинергияПресс, 2014.-672с.14.Лисовская А.Л. Оценка стоимости фримы(бизнеса)/А.Л. Лисовская, Т.А. Никерова, Л.А. Шмелёва._М.:НК, 2017-58с.15. Мушруб В.А., Соболев В.Н. Методические замечания к оценке бизнеса методом Гордона//Общество: политика, экономика, право, 2016,№ 10, с. 52-59 16. Подходы и методы оценки бизнеса в современных условиях//Известия УрГГУ, 2014,№ 1(33), с.59-6217.Щепотьев А.В. Оценка стоимости предприятия(бизнеса)/А.В. Щепотьев, А.А. Вязамов, Т.Е. Куцева.-Тула: ТМ, 2017-124с.Ввод жилья в России – итоги 2018 года и прогноз до 2024 годаРежим доступа:https://www.oknamedia.ru/novosti/vvod-zhilya-v-rossii-itogi-2018-goda-i-prognoz-do-2024-goda-49050Ввод жилья в 2018 году: из ТОП-10 регионов лучшая динамика у Санкт-Петербурга, худшая — у КубаниРежим_доступа: https://finance.rambler.ru/realty/41643046-vvod-zhilya-v-2018-godu-iz-top-10-regionov-luchshaya-dinamika-u-sankt-peterburga-hudshaya-u-kubani/Санкт-Петербург показал худшую динамику ввода жилья из десяти регионовРежим доступа:https://www.novostroy-spb.ru/novosti/sankt_peterburg_pokazal_hudshuyuСитуация на рынке жилья по регионам к середине 2018 годаРежим доступа:https://www.cian.ru/stati-situatsija-na-rynke-zhilja-po-regionam-k-seredine-2018-goda-283917/Покупка и продажа готового бизнеса и коммерческой недвижимостиРежим доступа:http://www.bizzona.ruСлияния и поглощенияРежим доступа:http://www.mergers.ru/Поиск предложений: Продажа бизнесаРежим доступа:http://biztorg.ru/Покупка и продажа готового бизнеса в Москве и регионахРежим доступа:http://www.deloshop.ru/Продажа прибыльного бизнеса в Москве и МОРежим доступа:http://www.vashafirma.ruЛучший вариант для покупки и продажи готового бизнесаи недвижимости в Пермский крайРежим доступа:http://www.allpbspb.ruБанк готового бизнесаРежим доступа:http://biz-bank.ruМагазин инвестицийРежим доступа:http://www.invest-shop.ru/сайт журнала «Слияния и Поглощения»Режим доступа:www.ma-journal.ruСлияния и поглощения в РоссииРежим доступа:http://www.mergers.ruКотировки акций, курсы валютРежим доступа:http://quote.rbc.ruПриложения