актуальные проблемы функционирования рынка ценных бумаг в РФ и возможные пути их совершенствования

Пенсионные резервы НПФов в России составили 19,2 млрд долл. в 2007 г. из почти 21,6 трлн долл. резервов накопительных пенсионных фондов (на конец 2006 года) в мире. Для сравнения: в 2006 г. пенсионные резервы в США составляли 13,3 трлн долл. Резервы НПФов в России составляют немногим более 1,4% ВВП, что уступает показателям практически всех не только развитых, но и развивающихся рынков, за исключением Турции.
В этих условиях очевидна необходимость ускоренного развития НПФов и более активной переориентации пенсионных фондов на внутренний фондовый рынок, что даст заметный позитивный эффект в решении проблем социального обеспечения населения России.
Расчеты показывают (таблица 19), что рост пенсионных резервов весьма слабо зависит от роста таких показателей, как капитализация, биржевая ликвидность и доходность фондовых индексов.

Таблица 19. - Прирост показателей, характеризующих пенсионные резервы и фондовый рынок в среднем за год
Среднегодовой прирост за 2002-2006 гг., % Инвестиционных фондов ВВП Капитали-зации Биржевого оборота акций Фондового индекса Активов пенсионных фондов Канада 17,0 12,7 22,0 24,6 11,8 13,6 Мексика 15,6 6,3 25,1 27,8 34,6 31,5 США 8,8 5,6 5,4 7,8 9,3 7,0 Чехия 33,3 18,5 41,4 71,3 33,2 35,9 Германия 10,4 9,2 13,5 16,3 9,9 12,5 Венгрия 28,3 17,3 33,6 46,7 29,5 40,3 Италия 5,4 11,5 15,4 25,1 8,3 17,4 Нидерланды 6,8 11,7 10,4 7,2 3,6 18,0 Россия 85,2 26,4 82,1 94,8 51,7 68,0 Швейцария 16,6 8,8 15,3 41,9 11,9 12,4 Мир — всего 13,8 8,8 13,9 13,5 11,3
Коэффициенты корреляции прироста пенсионных резервов с указанными показателями по группам стран составили соответственно 0,14; -0,01 и -0,09. Связь пенсионных резервов с ростом ВВП носит умеренный характер, коэффициент корреляции между указанными показателями равен 0,31. Наиболее высок уровень корреляции пенсионных резервов с ростом чистых активов инвестиционных фондов, корреляция здесь достигает 0,51.
Это дает основание предполагать, что важным условием быстрого роста пенсионных накоплений является наличие динамично развивающейся индустрии инвестиционных фондов, которая не только свидетельствует о степени серьезности отношения в стране к различным формам коллективных инвестиций, но и создает условия для эффективного инвестирования пенсионных накоплений в финансовые инструменты инвестиционных фондов.
Ключевым в развитии накопительных пенсионных систем является придание институтам негосударственного пенсионного обеспечения более рыночного характера, преодоление свойственной им в настоящее время кэптивности, а также их институциональное развитие.
Целесообразно предпринять ряд мер, направленных на развитие накопительных пенсионных систем в Российской Федерации.
1. Расширение круга активов, в которые могут быть инвестированы пенсионные накопления, находящиеся под управлением управляющей компании по инвестированию пенсионных накоплений.
В настоящее время Правительством установлены нормативы допустимой структуры портфеля инвестирования средств обязательных пенсионных накоплений для частных управляющих компаний и НПФ (таблица 20).
Реальное инвестирование средств пенсионных накоплений по-прежнему осуществляется преимущественно в государственные ценные бумаги. Непреодолимым препятствием на пути диверсификации средств пенсионных накоплений выступает их высокая концентрация в руках государственной управляющей компании.
Поскольку в государственной управляющей компании по определению находятся деньги наиболее консервативной части населения, разрешенными направлениями инвестирования для нее выступали государственные рублевые долговые инструменты и суверенные еврооблигации Российской Федерации, ипотечные ценные бумаги и средства в рублях и иностранной валюте на счетах в кредитных организациях. ВЭБ по итогам 2007 г. инвестировал в этот сегмент рынка уже 300 млрд. руб., тогда как объем всего рынка ОФЗ составил по итогам 2007 г. 1,3 млрд. руб. Поэтому даже более чем скромный вес пенсионных накоплений в ВВП оказывается непомерно тяжелым для финансовой системы России.

Таблица 20. Допустимая структура портфеля инвестирования средств обязательных пенсионных накоплений

Вид ценных бумаг 2004 2005 2006 2007 Государственные облигации Без ограничений Облигации субъектов РФ До 40% Муниципальные облигации До 40% Корпоративные облигации До 50% До 60% До 70% До 80% Акции открытых акционерных обществ До 40% До 45% До 55% До 65%
Ограниченный набор инструментов, в которые инвестируются средства обязательных пенсионных накоплений, стал причиной весьма средних результатов финансовой деятельности управляющих компаний, например, в 2007 – начале 2008 гг. доходность управления обязательными пенсионными накоплениями, рассчитанная по любой из двух, утвержденных ФСФР методик, ни в одной из управляющих компаний не превысила 9,2% (рисунок 20). При этом государственная управляющая компания ВЭБ, с заведомо наиболее консервативным портфелем, оказалась по итогам года на 11-м месте (из 63 возможных).

Рисунок 20. - Итоги управления пенсионными накоплениями за 1 полугодие 2008 года

В настоящее время Правительство РФ одобрило проект Основных направлений долговой политики РФ на 2007-2009 гг., расширяющий виды активов, в которые могут быть инвестированы средства, управляемые государственной управляющей компанией. Однако выход ВЭБ на рынки корпоративных облигаций, очевидно, несет угрозу стабильности этих рынков, поскольку конкурировать с ВЭБ не сможет ни одна управляющая компания. Поэтому обсуждается еще один вариант решения данной проблемы: разрешить частным управляющим компаниям управлять некоторой частью средств лиц, не определившихся с выбором управляющей компании (так называемых «молчунов»).
2. Налоговое стимулирование деятельности НПФ, которое требует освобождения их от налога на прибыль от операций с активами, в которые инвестируются пенсионные резервы и доходов по ним.
В настоящее время работодатели лишены стимулов осуществлять взносы в негосударственные пенсионные фонды в пользу своих работников. Так как средства, которые перечисляются налогоплательщиками в негосударственные пенсионные фонды в счет будущих пенсий, облагаются единым социальным налогом (в случае именных пенсионных счетов), а также не уменьшают налоговую базу по налогу на прибыль (в случае солидарных пенсионных счетов).
При этом инвестиционный доход НПФ, превышающий ставку рефинансирования Центрального банка Российской Федерации, облагается налогом на прибыль, а в случае солидарных пенсионных счетов налогом на прибыль облагается весь инвестиционный доход.
Частные лица также не заинтересованы в НПФ, так как налоговые льготы по взносам в НПФ налоговым кодексом не предусмотрены.
Неадекватность налогообложения НПФ в рамках добровольного накопительного пенсионного обеспечения происходит одновременно с попытками реформировать государственное пенсионное обеспечение с привлечением как частных, так и государственных учреждений для управления пенсионными накоплениями.
Для развития НПФ требуется выстроить разумное налогообложение, которое ставило бы такие частные системы в равное положение с обязательной пенсионной системой.
Совершенствование налогообложения НПФ возможно путем использования современной системы налогообложения частных пенсионных фондов «Exempt-Exempt-Taxed» (освобождаются от налогообложения пенсионные взносы и инвестиционный доход НПФ, налогообложению подлежат пенсионные выплаты) при условии продолжительности и непрерывности пенсионных программ (на срок не менее 5 лет).
Для этого следует предусмотреть освобождение предприятий от уплаты ЕСН с суммы пенсионных взносов, перечисляемых в НПФ в пользу работников при использовании именных пенсионных счетов. При этом следует разрешить предприятиям относить на себестоимость расходы по негосударственному пенсионному обеспечению работников в случае использования солидарных пенсионных счетов в сумме, не превышающей 12% расходов на оплату труда.
В рамках корпоративных пенсионных программ предлагается освободить физических лиц от уплаты НДФЛ с сумм пенсионных взносов, перечисляемых в НПФ по договорам негосударственного пенсионного обеспечения и облагать налогом только пенсионные выплаты. В случае если гражданин самостоятельно принимает решение о заключении пенсионного договора с НПФ (на срок не менее 5 лет), то предлагается предоставить гражданину налоговую льготу («налоговый вычет») по НДФЛ на сумму пенсионного взноса.
Результаты инвестиционной деятельности НПФ от размещения пенсионных резервов не должны облагаться налогом на прибыль, так как это препятствует наращению благосостояния будущих пенсионеров. Поэтому необходимо освободить инвестиции НПФ при размещении пенсионных резервов от уплаты налога на прибыль. При этом необходимо установить четкую привязку льгот к продолжительности и непрерывности пенсионных программ (на срок не менее 5 лет) и усилить контроль за соблюдением этих норм.
Таким образом, применение системы льготного налогообложения приведет к следующим позитивным результатам:
1. Увеличению эффективности накопления пенсионных средств за счет реализации системы ЕЕТ (введение налогового вычета и отмена налогообложения дохода от размещения пенсионных резервов).
2. Демонстрации заинтересованности государства в привлечении средств физических лиц (введение налогового вычета на средства, направляемые ими в качестве пенсионных взносов в НПФ).
3. Упрощению налогового учета в НПФ, способствующему широкому развитию пенсионных схем, построенных на совместном (работодателем и работником) формировании пенсионных накоплений по добровольному пенсионному обеспечению.
3. Уточнение прав вкладчиков и участников НПФ при использовании корпоративных пенсионных программ
В настоящее время корпоративные пенсионные программы не регулируются законодательством. Работодатель свободен в том, организовать ли ему свою пенсионную программу (он за это ничего не получает от государства), а значит, и в том, чтобы прекратить ранее начатую пенсионную программу.
Действующее законодательство о НПФ не устанавливает обязанности работодателя и НПФ при заключении пенсионного договора фиксировать момент наступления «отложенных прав» участников. Как правило, речь должна идти о комплексе следующих прав: право на получение пенсии при наступлении пенсионных оснований, право на получение выкупной суммы, право на получение информации о состоянии своего счета.
При этом стоит учитывать, что участники корпоративной пенсионной программы (сотрудники предприятия) не являются стороной по пенсионному договору, который заключается между предприятием и НПФ. Поэтому предприятие и НПФ могут изменить условия пенсионного договора, не учитывая интересов будущих пенсионеров.
Таким образом, корпоративная пенсионная программа, будучи односторонним волеизъявлением вкладчика (предприятия), к тому же никак не урегулированная законодательно, может быть им пересмотрена в любой момент времени без согласия участников.
Возможно, такая свобода и устраивает многих работодателей. Но она невыгодна работникам, которые в условиях такой неопределенности не могут полноценно планировать свое пенсионное будущее. Она нежелательна и с точки зрения государства, которое не знает, в какой степени оно может рассчитывать на помощь бизнеса в обеспечении достойной старости пенсионерам.
Необходимо внести норму в закон «О негосударственных пенсионных фондах» о том, что работодатели, организовавшие пенсионные программы для своих сотрудников, несут ответственность перед участниками за неисполнение обязательств, предусмотренных пенсионной программой.
Предлагаем внести норму в закон «О негосударственных пенсионных фондах» о том, что существенным условием пенсионного договора является положение об определении момента права требования на пенсию по договору. Реализация данного предложения на практике позволит участнику лучше понимать свои права и учитывать их, например, при принятии решения о переходе с одного места работы на другое.
Права работников должны защищаться, прежде всего, через предоставление им всей значимой информации о корпоративной пенсионной программе и через ответственность работодателя за соблюдение добровольно взятых им на себя обязательств.
4. Повышение информационной прозрачности НПФ
Одной из проблем развития НПФ является «закрытость» и «непрозрачность» деятельности негосударственных пенсионных фондов для потенциальных клиентов и участников. НПФ предоставляют систематически достаточно значительный объем отчетности регуляторам, однако большая часть этой информации не раскрывается для всех желающих.
Информационная работа НПФ среди населения ограничена встречами преимущественно с руководителями предприятий-клиентов, поэтому большинство населения плохо информировано об услугах НПФ. Однако потенциальные клиенты и участники НПФ объективно заинтересованы в получении максимально подробных сведений об организационных и правовых принципах работы НПФ, их финансовом положении, а также о состоянии своих счетов и связанных с этим пенсионных прав.
Вместе с тем, представляется необходимым обеспечить раскрытие информации, как о структуре вложений таких фондов, так и структуре обязательств, структуре владения и бенефициарах.
Предлагаем внести поправку в закон «О негосударственных пенсионных фондах», предусматривающую обязательство НПФ раскрывать следующую информацию (таблица 21).


Таблица 21. – Предлагаемые направления повышения транспарентности деятельности НПФ

Субъект, получающий информацию Виды информации, раскрываемой НПФ 1. Вкладчик
(при заключении договора) - Устав и перечень учредителей НПФ,
- персональный состав Совета фонда и исполнительных органов фонда,
- персональный состав Попечительского совета фонда,
- копия лицензии НПФ,
- пенсионные правила НПФ,
- проект пенсионного договора,
- бухгалтерский баланс (с приложениями) на последнюю отчетную дату,
- актуарное и аудиторское заключение на последнюю дату составления,
- план размещения пенсионных резервов (инвестиционную декларацию),
- информация о количестве вкладчиков и участников,
- информация о результатах инвестирования пенсионных резервов и о начисленном инвестиционном доходе,
- информация о количестве пенсионеров и суммах выплаченных негосударственных пенсий
2. Вкладчики и участники
(в режиме регулярной отчетности) - выписка со счета или справка об операциях по счету,
- годовой отчет НПФ;
- по запросу за плату, не превышающую издержек на копирование - бухгалтерский баланс, актуарное и аудиторское заключение, информация о результатах инвестирования пенсионных резервов и о начисленном на индивидуальные счета инвестиционном доходе
3. Участник
(при выходе на пенсию) - сведения об остатке средств на индивидуальном счете участника,
- возможные пенсионные схемы, из которых участник может выбирать (если пенсионными правилами фонда ему предоставлена возможность выбора),
- расчет суммы негосударственной пенсии, причитающейся участнику при использовании различных пенсионных схем. Стоит учитывать, что систематическое раскрытие НПФ информации для широкого круга лица приведет к появлению дополнительных расходов в НПФ.
Однако, с другой стороны, доступность информации для потенциальных клиентов будет способствовать росту доверия НПФ как со стороны корпоративного, так и частного сектора.
По нашему мнению, приоритетом регулятора в рамках работы по повышению информационной прозрачности НПФ должно стать повышение информированности потенциальных и реальных клиентов, чтобы они могли принимать обоснованные решения.
5. Расширение круга лиц, участвующих в накопительных пенсионных системах.
Во-первых, стимулирование работников и предприятий к добровольным отчислениям в накопительные пенсионные системы путем перечисления бюджетных средств на счета граждан, добровольно делающих взносы (в интересах которых такие взносы делает работодатель) в накопительные пенсионные системы как государственную, так и частные, сумму, соответствующую или превышающую сумму средств, перечисленных гражданином или его работодателем.
Во-вторых, увеличение возраста работников, принимающих участие в накопительных пенсионных системах в обязательном порядке. В настоящее время из процесса формирования пенсионных накоплений оказались исключены граждане возрастов, которые наиболее склонны к созданию пенсионных накоплений возраст (после 40 лет), и при этом имеют наибольший (в рамках возрастной структуры) доход. Увеличение возраста лиц, участвующих в обязательной накопительной пенсионной системе, до 50 лет, может привести к значительному увеличению объема средств, сконцентрированных в накопительной пенсионной системе и являющихся источниками для среднесрочных и долгосрочных инвестиций на финансовом рынке.
Качественными характеристиками перспективной системы негосударственного пенсионного обеспечения должны стать следующие:
1) наличие широкой и доступной сети негосударственных пенсионных фондов различных типов;
2) паритетных характер участия государства работодателей и наемных работников в добровольном дополнительном пенсионном обеспечении;
3) концентрации услуг по размещению пенсионных резервов;
4) защищаемый системой государственных гарантий механизм инвестирования подавляющей части пенсионных резервов НПФ в долговременные инвестиционные проекты;
5) система налогообложения конечных доходов участников НПФ.
Подводя итог, следует отметить, что наличие развитых институциональных инвесторов является необходимым условием устойчивого роста внутренних инвестиций и их эффективного использования для развития национальной экономики. Одними из эффективных институтов коллективных инвестиций, которые могут взять на себя эту функцию выступают Негосударственные пенсионные фонды.
Однако, нерешенные проблемы в области защиты прав клиентов институциональных инвесторов могут осложнить восстановление доверия населения к финансовым посредникам. Реализация предложенных мероприятий будет способствовать не только развитию рынка институциональных инвесторов, но и позволит стабилизировать ситуацию на фондовом рынке страны в целом.
 3.3. Развитие рынка производных финансовых инструментов

Последнее десятилетие характеризуется стремительным ростом объемов национальных и международных рынков производных финансовых инструментов, или деривативов. Рынок производных финансовых инструментов является неотъемлемой частью внебиржевого рынка. В самом названии этих инструментов - "производные" (дериваты - derives) - проявляется тот факт, что они возникли и получили развитие на основе ценных бумаг и срочных контрактов (фьючерсов) практически на все типы биржевых товаров (начиная с нефти и газа и кончая соей и апельсиновым соком), также на биржевые индексы, процентные ставки, валютные курсы и т.д.
Рынок деривативов выполняет две важные функции: позволяет согласовывать планы предпринимателей на будущее и страховать ценовые риски в условиях неопределенности экономической конъюнктуры. Деривативные сделки позволяют застраховаться от изменения цен финансовых активов, валютных курсов, процентных ставок, собственно товарных цен. Привлекательность рынка дериватов состоит также в том, что его инструменты являются высокодоходными, хотя и высокорискованными объектами инвестирования финансовых средств. Однако существование самих деривативов в последнее время вызывает неоднозначные оценки, так как они задумывались для страхования рисков, а на сегодня выступают как средство осуществления спекуляций и являются одной из причин финансовых кризисов.
Направления совершенствования рынка производных финансовых инструментов можно выделить следующие.
1. Необходимо принятие федерального закона о производных финансовых инструментах, где будет прописан правовой режим деривативов и особенности их обращения на рынке, а также установлены единые принципы регулирования срочного рынка.
Действующие в настоящее время нормы законодательства, регулирующего совершение срочных сделок носят фрагментарный характер (в отношении производных финансовых инструментов на валютном рынке такие нормы вообще отсутствуют), а также противоречивый характер, препятствующий созданию общего и последовательного регулирования рынка производных финансовых инструментов.
Объективно необходим Законопроект об изменении правил налогообложения операций с финансовыми инструментами срочных сделок. Эти изменения в законодательстве в рамках идеи создания в России международного финансового центра должны быть направлены в первую очередь на ликвидацию неопределенности оценки внебиржевых инструментов.
А. В частности, предлагается закрепить особенности исчисления НДС по операциям с финансовыми инструментами срочных сделок, совершаемым на биржевом рынке. Речь идет о снятии рисков предъявления требований об уплате НДС при операциях с товарными фьючерсами. А именно, если поставки базового актива не происходит, то от оплаты НДС налогоплательщика следует освободить.
Напомним, что в настоящее время согласно налоговому кодексу от НДС освобождаются только сделки с фьючерсами и опционами на ценные бумаги, но никак не на товар. На самом деле по существующей практике Федеральная налоговая служба уплаты налога не требует, но вероятность претензий, по мнению участников рынка, все же есть. К тому же, эти изменения смогут придать динамику торговле нефтяными фьючерсами на Международной товарно-сырьевой бирже в Санкт-Петербурге.
Б. Необходимы поправки в 25 главу Налогового кодекса (о налоге на прибыль), рыночную стоимость внебиржевых инструментов целесообразно определять исходя из предельных отклонений цены сделки от расчетных цен, причем методика по определению будет устанавливаться ФСФР. Регулятор считает, что в результате ликвидируется неопределенность нынешней практики оценки внебиржевых инструментов.
Принятие поправок в главу НК о налоге на доходы физических лиц позволит в свою очередь зарабатывать на производных инструментах, уменьшать размер налога по этим операциям на суммы убытков, полученных от операций с обычными ценными бумагами.
В. На современном этапе важно создать более выгодные условия налогообложения доходов от операций физических лиц с товарными, валютными и процентными финансовыми инструментами, уравняв их в правах с операциями с деривативами, базовым активом которых являются ценные бумаги и фондовые индексы.
Г. Целесообразно ввести в НК понятие «института профессиональных участников рынка срочных сделок» (включая банки) и установить для профессиональных участников порядок определения налоговой базы по операциям с финансовыми инструментами срочных сделок аналогичный установленному в соответствии со статьей 280 НК РФ для операций реализации ценных бумаг, то есть разграничить порядок учета доходов/расходов по сделкам, совершаемым профессиональными и непрофессиональными участниками, а для последних также в отношении обращающихся/необращающихся финансовых инструментов срочных сделок.
2. Синтез данных, полученных в дипломной работе, позволил нам воспроизвести связи между элементами рынка ценных бумаг, на основании чего мы пришли к выводу, что в сложившихся условиях для хеджирования рисков участников фондового рынка возможно использование синтетической секъюритизации с использованием кредитных деривативов.
Синтетической секьюритизацией называют структуру, которая объединяет свойства обычной секьюритизации и свойства кредитных деривативов. Целью синтетической секьюритизации является использование кредитных деривативов (например, кредитный дефолтный своп, облигации с кредитным риском), для того чтобы синтезировать экономический эффект традиционной секъюритизации.
Кредитным деривативом называется такой финансовый продукт, стоимость которого поставлена в зависимость от кредитоспособности третьего лица или группы таких лиц. Кредитный дериватив позволяет кредитору решить проблему риска принадлежащего ему права требования без уступки этого требования
Синтетическая секьюритизация не подразумевает продажу пула однородных активов специально созданному юридическому лицу. Но в то же время она позволяет Банку-оригинатору, т.е. Покупателю защиты переуступить Продавцу защиты кредитные риски, связанные с этими активами, посредством использования различных кредитных деривативов. Иными словами можно сказать, что кредитный риск становится своеобразным товаром, для которого создается рынок, при этом цена кредитного риска каждого отдельного заемщика устанавливается рыночным механизмом спроса и предложения.
В структуре сделки по синтетической секьюритизации целесообразно использование следующие кредитных деривативов (рисунок 21).
Виды кредитных деривативов, используемых при синтетической секьюритизации Кредитная нота Кредитный своп Своп на полную доходность облигация, платежи по которой зависят от наступления определенного кредитного события или изменения кредитного показателя определенного пула активов соглашение по которому Продавец защиты обязуется произвести оговоренные выплаты по определенному активу в случае наступления кредитного (рискового) события соглашение по которому все доходы от базового актива выплачиваются Продавцу защиты, в то же время он принимает на себя обязательство произвести выплаты в случае наступления рискового (кредитного) события
Рисунок 21. - Виды кредитных деривативов, используемых при синтетической секьюритизации

Поскольку, синтетическая секьюритизация подразумевает передачу кредитного риска по совокупному портфелю кредитов, а не по одному выданному займу и именно учитывая этот фактор, в большинстве случаев используется портфельный кредитный своп.
Следует отметить, что использование других производных инструментов вместо кредитных деривативов не окажет должного эффекта, так как традиционные деривативы используются, как правило, для работы с факторами, относящимися к рыночному риску (т.е. процентные ставки, индексы, волатильность курса валют).
Синтетическая секьюритизация может быть разделена на три вида, которые различаются между собой по уровню изначального обеспечения, предоставляемого Покупателю защиты:
А. Фондированная синтетическая секьюритизация подразумевает полное осуществление Продавцом защиты своего платежного обязательства в начальный момент сделки. Для этого производится покупка кредитных нот, выпущенных непосредственно Покупателем защиты. Таким образом, при фондированном виде синтетической секьюритизации, обязательство Продавца защиты является заранее обеспеченным, делая именно этот вид наиболее популярным и распространенным.
Б. Нефондированная синтетическая секьюритизация представляет собой сделку, структурированную без изначального покрытия (обеспечения) обязательства Продавца защиты.
В. Частично фондированная синтетическая секьюритизация покрывает определенную часть кредитного риска в конкретном портфеле, но в то же время другая часть кредитного риска остается без обеспечения.
Выбор любого из вышеперечисленных видов синтетической секьюритизации зависит в первую очередь от поставленных целей. Покупатель защиты должен ясно осознавать, какие задачи должны быть решены посредством использования синтетической секьюритизации в каждом индивидуальном случае и исходя из этого, уже выбирать ее структуру.
Структура сделки по синтетической секьюритизации может быть осуществлена с использованием SPV или без его создания.
Синтетическая секьюритизация не включающая SPV. В данном случае Покупатель защиты переуступает кредитный риск определенного портфеля активов непосредственно Продавцу защиты, т.е. минуя создание специального юридического лица (SPV). При этом продажа кредитных деривативов может быть осуществлена посредством их публичного размещения на рынке. Таким образом, Покупатель защиты (Банк-оригинатор) не будет иметь затрат, связанных с созданием и администрированием SPV.
Синтетическая секьюритизация включающая SPV. В этом случае Банк-оригинатор передает кредитный риск специально созданному юридическому лицу, которое в свою очередь выпускает и продает определенные кредитные деривативы - кредитные ноты. Средства от их продажи используются SPV в целях приобретения высоколиквидных ценных бумаг. Данные высоколиквидные ценные бумаги должны приносить такую доходность, которая позволяет SPV погашать кредитные ноты одновременно с поступлениями по кредитному свопу от Банка.
Таким образом, синтетическая секьюритизация может включать создание SPV или же сделка может быть структурирована без участия в ней специально созданного юридического лица. Естественно каждый из этих случаев обладает своими преимуществами. Рейтинг кредитных деривативов будет выше по сравнению с рейтингом самого Банка-оригинатора в случае участия SPV в структуре сделки по синтетической секьюритизации. В то же время, если структура сделки не подразумевает задействие SPV, совокупные издержки Банка-оригинатора на осуществление синтетической секьюритизации в таком случае могут быть значительно сокращенны. Следовательно, второй вариант является более эффективным с точки зрения уменьшения совокупных расходов.
Схема синтетической секьюритизации, включающей SPV, представлена на рисунке 22.

Кредитный своп Кредитные ноты

Денежные поступления

Портфель кредитов
Покупка высоколиквидных ценных бумаг


Рисунок 22. - Схема синтетической секьюритизации, включающей SPV

На сегодняшний день синтетическая секьюритизация является одним из эффективным методов управления кредитным риском. Фактически избавляясь от кредитного риска, Банк-оригинатор синтетической секьюритизации не сталкивается с законодательными ограничениями, присущими классической схеме секьюритизации активов. Резюмируя, можно отметить что синтетическая секьюритизация является одним из эффективных и экономически выгодных инструментов по переуступке кредитного риска в современном банковском деле.
3. Быстрый рост объема рынка дериватов сопровождается появлением все новых их типов и разновидностей; этот процесс продолжает развиваться как на официальном, так и на неофициальном рынке. В последнее время появились новые типы дериватов: на основе ставок морского фрахта (Лондон), стоимости микропроцессоров, разрешений на загрязнение среды (США).
Целесообразно внедрение в российской практике новых видов дериватов.
В частности, использование погодных деривативов позволит хеджировать риски для тех, кто зависит от погоды (сельхозпроизводителей, энергетических компаний и т.д.)
Исходный уровень температурного режима определяется энергетическими компаниями, предоставляющими коммунальные услуги. По мнению экспертов по энергетике, оптимальным базовым показателем является уровень в +18.3°С если температура опускается ниже этой точки, то люди включают отопление (а значит, покупают электроэнергию). Трейдерам и хеджерам предоставляется возможность ставить на количество тех дней в месяце, в которые усредненная температура воздуха в этих городах будет выше или ниже установленной в контракте точки отсчета. Кроме того, при наличии спроса, можно открыть торги по деривативам, привязанным к более высоким температурам, и соответственно увеличить сроки контрактов. В рамках этой структуры желающие получат возможность продавать и покупать деривативы по всем видам погодных катаклизмов.
Предъявить спрос на участие в таких торгах смогут фермеры, электрические концерны, и, скорее всего, страховые компании. Поскольку погода по-разному влияет на людей, например, фермеры теряют на заморозках, а энергетики зарабатывают, они будут предъявлять спрос на разнонаправленные погодные деривативы.
Подводя итог всему вышесказанному, можно отметить следующие ключевые моменты. Использование производных финансовых инструментов требует законодательного урегулирования как в вопросах терминологии, так и в вопросах налогового регулирования операций с дериватами. Для снижения кредитных рисков альтернативной моделью классической схемы секьюритизации является ее синтетическая форма. Объектом переуступки в синтетической секьюритизации является кредитный риск. При этом используются соответствующие кредитные деривативы, с помощью которых и происходит непосредственно передача кредитного риска, связанного с определенным портфелем банковских активов. Одним из главных отличий синтетической секьюритизации от классической формы является то, что секьюритизируемые активы не выводятся из баланса Банка при использовании синтетической схемы, переуступается лишь кредитный риск связанный с этими активами. В противоположность этому, классическая секьюритизация представляет собой внебалансовый инструмент финансирования и подразумевает продажу секьюритизируемых активов с одновременным удалением и их кредитного риска.
выводы по 3 главе
На современном этапе объективно необходима рационализация торговых систем посредством консолидации биржевых площадок ММВБ и РТС, что будет способствовать созданию синергетического эффекта, а также появлению таких необходимых элементов финансовой инфраструктуры как Центральный депозитарий, и Центральный клиринговый дом. Создание Центрального депозитария является самостоятельной задачей, которая должна решаться и в том случае, если не будет осуществлена консолидация биржевой инфраструктуры. Рост конкуренции будет стимулировать управляющие компании создавать ПИФы, ориентированные на розничных инвесторов. Необходимо предпринять комплекс мер, с целью повышения устойчивости финансового рынка к воздействию внешних неблагоприятных факторов, что предполагает необходимость реформирования законодательства.
Ключевыми факторами, оказывающими воздействие на развитие российских институциональных инвесторов, являются налогообложение операций институциональных инвесторов, доходность от размещения инвестиций, уровень доверия населения к частным финансовым институтам, уровень благосостояния населения, старение населения и необходимость пенсионного обеспечения граждан, кризис и реформа пенсионной системы. В рамках стимулирования развития негосударственных пенсионных фондов предлагается принять следующие меры: совершенствовать правовой статус негосударственных пенсионных фондов, уточнить права вкладчиков и участников негосударственных пенсионных фондов при использовании корпоративных пенсионных программ, повысить информационную прозрачность негосударственных пенсионных фондов.
Развитие рынка производных финансовых инструментов на современном этапе может быть актуальным прежде всего с позиций хеджирования кредитных рисков на основе использования синтетической секъюритизации, но только на базе совершенствования действующего законодательства.

Заключение

Представляя собой реальную экономическую систему, рынок ценных бумаг является открытой сложной нелинейной динамической системой с обратной связью, в связи с чем, главным фактором, определяющим его развитие, становится нестабильность внешней среды рынка.
В ходе написания дипломной работы перед нами стояла цель - выявить актуальные проблемы функционирования российского рынка ценных бумаг в современных условиях и определить возможные направления его совершенствования. Цель дипломного исследования достигнута в полном объеме, задачи исследования выполнены.
Выявленные в работе базовые концепции функционирования рынка ценных бумаг Российской Федерации позволяют говорить о развитости определенных элементов инфраструктуры отечественного фондового рынка, и одновременно концентрации этих организационных структур в крупнейших экономических центрах страны, в то время как региональный фондовый рынок находится в зачаточной состоянии.
В то же время на торговых площадках ММВБ и РТС обращаются все ценные бумаги всех эмитентов, соответственно существующая система индексов этих фондовых бирж практически в полном объеме позволяет количественно оценить параметры рынка ценных бумаг.
На рынок ценных бумаг влияют определенные фундаментальные факторы, определяющие развитие фондового рынка в современных условиях, как макроэкономического характера так и микроэкономические. Одновременно следует отметить значительную уязвимость отечественного рынка ценных бумаг от воздействия внешних факторов, в частности мирового финансового кризиса вследствие значительной вовлеченности отечественных эмитентов и инвесторов в зарубежные торговые сети.
Деятельность эмитентов и инвесторов на рынке ценных бумаг России в докризисный период – до 8 августа 2008 г., когда рухнули фондовые индексы страны, - можно расценивать как чрезвычайно оживленную. Как частные, так и институциональные инвесторы активно принимали участие в операциях на фондовом рынке как при первичном так и вторичном размещении ценных бумаг.
Однако после кризиса ситуация кардинально поменялась: эмитенты переносят первичное размещение, котировки обращающихся бумаг падают, инвесторы выводят свои капиталы, профессиональные участники рынка замораживают свою деятельность ввиду кризиса ликвидности.
Государство активизирует свою деятельность на рынке ценных бумаг и на финансовом рынке в целом, стремясь способствовать сохранению как финансовых институтов, так и предприятий реального сектора, котирующих свои ценные бумаги на биржах посредством прямого финансирования банков с государственным участием, паритетного финансирования остальных заинтересованных хозяйствующих субъектов, приобретения акций ведущих компаний страны и расширения условий операций РЕПО.
В целом такая политика способствует снижению панических настроений среди частных инвесторов, однако не способствует раскручиванию кризисных механизмов.
На основании проведенного исследования в дипломной работе разработаны предложения по совершенствованию рынка ценных бумаг РФ и повышению конкурентоспособности различных институтов финансового рынка страны.
Целесообразно выбрать оптимальную из возможных моделей инфраструктуры, включающих одну или несколько фондовых бирж, а также один или несколько расчетных (Центральных) депозитариев.
Финансовые институты смогут повысить конкурентоспособность в том случае, если будет усовершенствована система торговых и послеторговых расчетов, в том числе в режиме реального времени и с участием в международных торговых сетях. Реализация подобных мер потребует определенных изменений в законодательстве Российской Федерации.
В развитых странах мира в качестве основного инвестиционного ресурса выступают сбережения населения. Вовлечение сбережений населения в инвестиционный процесс создает значительный импульс для развития рынка ценных бумаг и экономики в целом. Поэтому требуется внимательный учет их инвестиционных предпочтений.
В частности, в рамках стимулирования институциональных инвесторов осуществляющих реализацию накопительного пенсионного обеспечения систем предполагаются определенные меры по развитию негосударственных пенсионных фондов, в частности: совершенствовать правовой статус негосударственных пенсионных фондов, уточнить права вкладчиков и участников негосударственных пенсионных фондов при использовании корпоративных пенсионных программ, повысить информационную прозрачность негосударственных пенсионных фондов.
Развитие фондового рынка в условиях кризиса требует использования инструментов, снижающих риски инвесторов, прежде всего, кредитные, для чего целесообразно использовать производные финансовые инструменты, что в свою очередь требует совершенствования законодательства по этому вопросу. В работе определяется востребованность использования синтетической секъюритизации с применением кредитных деривативов как механизма хеджирования для участников кредитных сделок
В целом совершенствование рынка ценных бумаг Российской Федерации, повышение конкурентоспособности институтов финансового рынка базируется на совершенствовании инфраструктурных характеристик, мерах регулятивного характера, прежде всего, модификации законодательства, и развитии институтов коллективных инвестиций.




Список литературы

О негосударственных пенсионных фондах. Федеральный закон РФ от 07.05.1998 N 75-ФЗ
Об инвестировании средств для финансирования накопительной части трудовой пенсии в Российской Федерации. Федеральный закон от 24 .07. 2002 г. № 111-ФЗ
Об акционерных обществах. Федеральный закон от 26.12.1995 N 208-ФЗ
О рынке ценных бумаг: Федеральный Закон от 22.04.1996 № 39-ФЗ (ред. от 15.04.2006)
Об инвестиционных фондах. Федеральный закон РФ от 29.11.2001 N 156-ФЗ
О негосударственных пенсионных фондах. Указ Президента РФ от 16 сентября 1992 г. N 1077
Стратегия развития финансового рынка Российской Федерации на 2006 – 2008 годы: утверждена Постановлением Правительства Российской Федерации от 1 июня 2006 года № 793–р
Об утверждении положения о депозитарной деятельности в Российской Федерации, установлении порядка введения его в действие и области применения: Постановление ФКЦБ РФ № 36 от 16.10.1997
Об утверждении положения о составе и структуре активов акционерных инвестиционных фондов и активов паевых инвестиционных фондов. Постановление ФКЦБ России № 31/пс от 14 августа 2002г.
О клиринговой деятельности на рынке ценных бумаг РФ: Положение ФКЦБ №32/пс от 14.08.2002
О концептуальных подходах к месту и роли депозитарной деятельности на современном рынке ценных бума: Доклад Председателя Правительства РФ Б.Е.Немцова от 9.07.1997 №БН-П13-21918
Методика расчета Индекса РТС: утверждена Советом директоров Открытого акционерного общества «Фондовая биржа «Российская Торговая Система»: Протокол № 08-1-1202 от 12. 02. 2008 г.
Гвардин С.В. IPO: стратегия, перспективы и опыт российских компаний. – М.: Вершина, 2007. - 264 с.
Зверев В.А. и др. Финансовые инструменты рынка ценных бумаг. Практическое пособие для инвестора/ Зверев В.А., Зверева А.В., Гудков Ф. А., Евсюков С.Г., Макеев А.В. – М.: Интеркримпресс, 2007. – 240 с.
Миркин Я.М. Рынок ценных бумаг России: воздействие фундаментальных факторов, прогноз и политика развития. – М.:Альпина Паблишер, 2002
Развитие рынка ценных бумаг в Российской Федерации (материалы к дискуссии) // ФСФР России. -Москва, 2007.
Барабанова А.Д. Организация изучения конъюнктуры рынка образовательных услуг в сфере высшего профессионального образования / Автореф. дисс. к.э.н. – М.,2007
Абрамов А. Современные тенденции развития открытых инвестиционных фондов//Биржевое обозрение- 2004.- №9(11)- С.15-16.
Баскаков В. О социальной эффективности пенсионной системы России//Пенсионные фонды и инвестиции- 2006, - №1(25), - С.50-57.
Ващенко М. Охота на одиночек и молчунов// Эксперт. -2006. - №38(532). - c.130 –134
Вьюгин О. Финансовый рынок: Стратегия развития// Ведомости. –2006.- 16 февраля.- №27 (1554).- С.44.
Драчёв Д. Экономическое содержание рынка ценных бумаг и принципы его обращения // Государственная служба. – 2004. - №6. – С.43-47
Захарова И. Индекс ММВБ-Финансы: новый индикатор для российского фондового рынка // Биржевое обозрение. – 2008. – №9. – С.10 - 12
Ильин И. Технические дефолты: продолжение следует //РЦБ. – 2008. - №16. – С.65-67
Инфраструктура рынка ценных бумаг. Мнение регистратора // Рынок ценных бумаг. – 2008. – №9. – С.20-22
Кокорев Р. Негосударственные пенсионные фонды: болевые точки и возможности роста//Пенсионные фонды и инвестиции. -2006. - №2(26). - С.37-40.
Марголит Г. Рынок IPO: ориетация на внутренний спрос // РЦБ. – 2008. - №4. – С.68-70
Морозова Л. Теперь 50 на 50 // Российская Бизнес-газета. - №677 от 28 октября 2008
Морозова Л. Фьючерс облегчат налогом // Российская Бизнес-газета. - №670 от 9 сентября 2008 г.
Семыкина Е., Назарова А. Риски ликвидности по портфелям облигаций // Депозитариум. – 2008.- №8. –С.26-28
Тукаров Ю. Синтетическая секъюритизация // РЦБ. – 2007. - №11. – С.36-40

Драчёв Д. Экономическое содержание рынка ценных бумаг и принципы его обращения // государственная служба. – 2004. - №6. – С.45
Зверев В.А. и др. Финансовые инструменты рынка ценных бумаг. Практическое пособие для инвестора/ Зверев В.А., Зверева А.В., Гудков Ф. А., Евсюков С.Г., Макеев А.В. – М.: Интеркримпресс, 2007. – С.77
Ст. 447 Гражданского Кодекса РФ указывает, что «договор о продаже вещи может быть заключен только путем проведения торгов . в форме аукциона или конкурса . Выигравшим торги на аукционе признается лицо, предложившее наиболее высокую цену. Центральное место в процессе заключения договора занимает организатор торгов".
ст. 9 Федерального закона РФ «О рынке ценных бумаг» от 11 апреля 1996 г. № 39-ФЗ
ст. 11 Федерального закона РФ «О рынке ценных бумаг» от 11 апреля 1996 г. № 39-ФЗ
Раздел II Федерального закона РФ «О рынке ценных бумаг» от 11 апреля 1996 г. № 39-ФЗ
В соответствии со ст. 1013 ГК РФ денежные средства не могут быть самостоятельным объектом доверительного управления, поэтому следует уточнить, что речь здесь идет только о денежных средствах, предназначенных для инвестирования в ценные бумаги и полученных в процессе управления ценными бумагами .
Договор доверительного управления может быть заключен на срок не более пяти лет (ст. 1016 ГК РФ)
ст. 5 Федерального закона "О рынке ценных бумаг"
Положение ФКЦБ №32/пс «О клиринговой деятельности на рынке ценных бумаг РФ» от 14.08.2002
Доклад «О концептуальных подходах к месту и роли депозитарной деятельности на современном рынке ценных бума» Председателя Правительства РФ Б.Е.Немцова от 9.07.1997 №БН-П13-21918
Ст. 8 //О рынке ценных бумаг: Федеральный закон от 22.04.1996 № 39-ФЗ
Миркин Я.М. Рынок ценных бумаг России: воздействие фундаментальных факторов, прогноз и политика развития. – М.:Альпина Паблишер, 2002. – С.26
Методика расчета Индекса РТС: утверждена Советом директоров ОАО «Фондовая биржа «Российская Торговая Система» // Протокол № 08-1-1202 от 12. 02. 2008 г.
Объем торгов приведен по акциям, входящим в список для расчета Индекса
Захарова И. Индекс ММВБ-Финансы: новый индикатор для российского фондового рынка // Биржевое обозрение. – 2008. – №9. – С.10
Барабанова А.Д. Организация изучения конъюнктуры рынка образовательных услуг в сфере высшего профессионального образования / Автореф. дисс. к.э.н. – М.,2007
Марголит Г. Рынок IPO: ориетация на внутренний спрос // РЦБ. – 2008. - №4. – С.69
Гвардин С.В. IPO: стратегия, перспективы и опыт российских компаний. – М.: Вершина, 2007. - С. 67
По данным ММВБ на 11 ноября 2008 г.
Ильин И. Технические дефолты: продолжение следует //РЦБ. – 2008. - №16. – С.67
Семыкина Е., Назарова А. Риски ликвидности по портфелям облигаций // Депозитариум. – 2008.- №8. –С.27
все выпуски размещались при цене 100% от номинала, указана эффективная доходность
доходность на 15 октября 2008 г.
Семыкина Е., Назарова А. Риски ликвидности по портфелям облигаций // Депозитариум. – 2008.- №8. –С. 28
Источник: Оценка ИБ "ТРАСТ". Рассчитано на основе Индекса TRI.
Источник: РБК.Рейтинг, ММВБ, РТС
совокупные чистые активы фондов
по оценке Национального рейтингового агентства
при равенстве набранных баллов место специализированного депозитария в рейтинге определяется по стоимости контролируемого имущества
штатных сотрудников специализированного депозитария, имеющих аттестат (успешно сдавших квалификационный экзамен) серии 6.0
при равенстве количества эмитентов с числом владельцев более 500 место регистратора в рэнкинге определяется по общему количеству обслуживаемых регистратором эмитентов
Инфраструктура рынка ценных бумаг. Мнение регистратора // Рынок ценных бумаг. – 2008. – №9. – С. 22
Источники: данные ЦБ РФ
По данным Банка России
Морозова Л. Теперь 50 на 50 // Российская Бизнес-газета. - №677 от 28 октября 2008
Стратегия развития финансового рынка Российской Федерации на 2006 – 2008 годы: утверждена Постановлением Правительства Российской Федерации от 1 июня 2006 года № 793–р
Источник: Постановление Правительства Российской Федерации № 379 от 30 июня 2003 г. «Об установлении дополнительных ограничений на инвестирование средств пенсионных накоплений в отдельные классы активов и определении максимальной доли отдельных классов активов в инвестиционном портфеле в соответствии со статьями 26 и 28 Федерального закона «Об инвестировании средств для финансирования накопительной части трудовой пенсии в Российской Федерации» и статьей 36.15 Федерального закона «О негосударственных пенсионных фондах»
Ващенко М. Охота на одиночек и молчунов// Эксперт. -2006. - №38(532). - С. 133
Кокорев Р. Негосударственные пенсионные фонды: болевые точки и возможности роста//Пенсионные фонды и инвестиции.- 2006. - №2(26). - С.39
Морозова Л. Фьючерс облегчат налогом // Российская Бизнес-газета. - №670 от 9 сентября 2008 г.
Тукаров Ю. Синтетическая секъюритизация // РЦБ. – 2007. - №11. – С.36
С экономической точки зрения риск потерь от неисполнения по названному обязательству замещается риском потерь от неисполнения стороны по кредитному деривативу, и многие государства учитывают это в своих требованиях к капиталу.




102



МИР

Промсвязь

Ингосстрах-Инвестиции

Пенсионная серегательная компания

УНИВЕР Менеджмент

ВЭБ

ТРИНФИКО

РН-траст

ВИКА

ОТКРЫТИЕ

8,00

Res (прочие эмитенты)

MOS (ГО(В)З Москвы)

GSP (ГИО Санкт-Петербурга)

SCOM (сводный индекс)

Январь 08

Октябрь 07

Июль 07

Апрель 07

2,5

2,0

1,5

1,0

0,5

0,0

7,00

6,00

5,00

4,00

3,00

2,00

1,00

0,00

Банк

Инвесторы (Продавцы Защиты)

SPV

Заемщики

Брокеры

18

13

40

23

65

12

0

10

20

30

40

50

60

70

2005

2006

2007

заявлено IPO

фактическиое
количество IPO

0

5

10

15

20

25

2003

2004

2005

2006

2007

2008

1 эшелон

2 эшелон

3 эшелон

инфляция

я

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

-80

-70

-60

-50

-40

-30

-20

-10

0

янв.08

фев.08

мар.08

апр.08

май.08

июн.08

июл.08

авг.08

сен.08

окт.08

ноя.08

-70

-60

-50

-40

-30

-20

-10

0

10

янв.08

фев.088в.08ькуг,тельный объем бумаг, мар.08

апр.08

май.08

июн.08

июл.08

авг.08

сен.08

окт.08

ноя.08

6,00

6,20

6,40

6,60

6,80

7,00

7,20

7,40

7,60

7,80

дек.05

фев.06

апр.06

июн.06

авг.06

окт.06

дек.06

фев.07

апр.07

июн.07

авг.07

окт.07

дек.07

фев.08

апр.08

июн.08

авг.08

окт.08








Минфина

требования

депозиты

корсчета и

ликвидность

чистая

требования ЦБ

окт.08

сен.08

авг.08

июл.08

июн.08

май.08

апр.08

мар.08

фев.08

янв.08

дек.07

ноя.07

окт.07

1200

1000

800

600

400

200

0